Títulos lastreados em ativos

Após a crise financeira global de 2008, houve um grande burburinho sobre alguns títulos financeiros sofisticados conhecidos como CDOs, CMBS e RMBS e como eles desempenharam um grande papel no aumento da crise. Esses títulos são conhecidos como Asset-Based Securities (ABS), um termo abrangente usado para se referir a um tipo de título cujo valor deriva de um conjunto de ativos que pode ser um título, empréstimos para habitação, empréstimo de carro ou até pagamentos com cartão de crédito.

Neste artigo, examinamos detalhadamente os títulos garantidos por ativos e seus tipos.

Por que títulos garantidos por ativos?

A criação do ABS oferece uma oportunidade para grandes investidores institucionais investirem em classes de ativos de maior rendimento sem correr muito risco adicional e, ao mesmo tempo, ajuda os credores a levantar capital sem acessar os mercados primários. Também permite que os bancos retirem os empréstimos de seus livros, à medida que o risco de crédito dos empréstimos é transferido para os investidores.

O processo de agrupamento de ativos financeiros para que possam ser vendidos aos investidores posteriormente é chamado de Securitização (examinaremos mais profundamente o processo na seção posterior usando exemplos), feito geralmente por bancos de investimento. No processo, o credor vende sua carteira de empréstimos a um Banco de Investimento, que então reembala esses empréstimos como um Mortgage-Backed Security (MBS) e os vende para outros investidores após manter alguma comissão para si.

Tipos de títulos garantidos por ativos

Os diferentes tipos de ABS são:

RMBS (títulos garantidos por hipotecas residenciais),
CMBS (títulos lastreados em hipotecas comerciais) e
CDOs (obrigações de dívida garantidas).

Existem certas sobreposições nesses instrumentos, pois o princípio básico da securitização permanece amplamente o mesmo, embora o ativo subjacente possa ser diferente.

Vamos dar uma olhada nos diferentes tipos de títulos garantidos por ativos:

RMBS (títulos garantidos por hipotecas residenciais)

RMBS é um tipo de títulos de dívida lastreados em hipotecas em que os fluxos de caixa são derivados de hipotecas residenciais.
Esses títulos podem conter todos de um tipo de hipoteca ou uma combinação de diferentes tipos, como hipotecas prime (empréstimos de alta qualidade e com alto valor de crédito) e subprime (empréstimos com classificações de crédito mais baixas e taxas de juros mais altas).
Ao contrário das hipotecas comerciais, além do risco de inadimplência dos empréstimos , as hipotecas residenciais também representam um risco de pré-pagamento (já que os encargos de pré-pagamento sobre hipotecas residenciais são muito baixos ou nulos) do empréstimo da perspectiva do credor, o que afeta os fluxos de caixa futuros esperados.
Uma vez que o RMBS consiste em um grande número de pequenos empréstimos hipotecários hipotecários que são garantidos pelas casas como garantia, o risco de inadimplência associado a eles é bastante baixo (as chances de um grande número de mutuários inadimplir em seus reembolsos ao mesmo tempo são muito baixas )
Isso os ajuda a obter uma classificação de crédito mais elevada em comparação com os ativos subjacentes.
Os investidores institucionais, incluindo companhias de seguros, têm sido historicamente importantes investidores em RMBS, em parte devido aos fluxos de caixa de longo prazo que eles fornecem.
O RMBS poderia ser emitido por agências federais como Fannie Mae e Freddie Mac, bem como por instituições privadas como bancos.

Estrutura de RMBS

Vamos dar uma olhada na estrutura do RMBS e como eles são criados:

Considere um banco que concede hipotecas residenciais e emprestou US $ 1 bilhão do total de empréstimos distribuídos entre milhares de mutuários. O banco receberá os reembolsos desses empréstimos após 5-20 anos, dependendo do prazo dos empréstimos pendentes.
Agora, para emprestar mais empréstimos, o banco precisará de mais capital que pode levantar de várias maneiras, incluindo a emissão de títulos com ou sem garantia ou de ações. Outra forma de o banco levantar capital é vendendo a carteira de empréstimos ou parte dela para uma agência de securitização como a Federal National Mortgage Association (FNMA), comumente conhecida como Fannie Mae. Devido aos seus requisitos rigorosos, os empréstimos comprados pela Fannie Mae precisam estar em conformidade com padrões elevados (ao contrário do RMBS não-agência emitido por instituições privadas que são muito semelhantes aos CDOs).
Agora, a Fannie Mae agrupa esses empréstimos com base em seus mandatos e os reembala como RMBS. Como esses RMBS são garantidos pela Fannie Mae (que é uma agência apoiada pelo governo), eles recebem uma alta classificação de crédito AAA e AA. Devido às altas classificações desses títulos, investidores avessos ao risco, como grandes seguradoras e fundos de pensão, são os principais investidores nesses títulos.

Veremos um exemplo para compreender melhor o RMBS:

Exemplo de RMBS (títulos garantidos por hipotecas residenciais)

Digamos que um banco tenha 1.000 empréstimos residenciais pendentes no valor de $ 1 milhão cada com um vencimento de 10 anos, portanto, a carteira total de empréstimos dos bancos é de $ 1 bilhão. Para facilitar o entendimento, vamos supor que a taxa de juros sobre todos esses empréstimos é a mesma de 10% e o fluxo de caixa é semelhante a um título em que o mutuário faz pagamentos anuais de juros todos os anos e paga o valor principal no final .

A Fannie Mae compra os empréstimos do banco por US $ 1 bilhão (o banco pode cobrar algumas taxas adicionais).
o fluxo de caixa anual de empréstimos seria de 10% * 1 bilhão = $ 100 milhões
fluxo de caixa no 10º ano = $ 1,1 bilhão
assumindo que a Fannie Mae vende 1000 unidades de RMBS para investidores no valor de US $ 1 milhão cada
Após incorporar as taxas de 2% cobradas pela Fannie Mae para assumir o risco de crédito, o rendimento para os investidores seria de 8%.

Embora o rendimento possa não parecer muito alto, considerando a alta classificação de crédito e os rendimentos fornecidos por títulos de investimento com classificações de crédito semelhantes sendo 1-2% inferiores. Isso os torna uma opção de investimento muito atraente para investidores de baixo risco, como seguradoras e fundos de pensão.

O risco associado ao RMBS entra em jogo quando os mutuários começam a não pagar suas hipotecas. Um pequeno número de inadimplências, digamos 10 em 1000 não fará muita diferença do ponto de vista do investidor, mas quando um grande número de devedores inadimplentes ao mesmo tempo, isso se torna um problema para os investidores, pois o rendimento gerado é significativamente afetado .

CMBS (títulos lastreados em hipotecas comerciais)

Os títulos lastreados em hipotecas comerciais são um tipo de título lastreado em hipotecas lastreados em empréstimos imobiliários comerciais, em vez de imóveis residenciais.
Esses empréstimos imobiliários comerciais são concedidos para imóveis geradores de receita, que podem ser emprestados para propriedades como complexos de apartamentos, fábricas, hotéis, armazéns, edifícios de escritórios e shopping centers.
Semelhante ao RMBS, o CMBS é criado quando um credor toma um grupo de empréstimos pendentes em seus livros, os agrupa e depois os vende na forma securitizada como títulos lastreados em hipotecas semelhantes aos títulos em termos de seus fluxos de caixa.
Os CMBS são geralmente títulos mais complexos devido à natureza dos ativos de empréstimos imobiliários subjacentes. Ao contrário das hipotecas residenciais, em que o risco de pré-pagamento costuma ser bastante elevado, no caso das hipotecas comerciais, este não é o caso . Isso se deve ao fato de que as hipotecas comerciais geralmente contêm uma cláusula de bloqueio e penalidades de pré-pagamento significativas , tornando-as essencialmente empréstimos a prazo fixo.
As emissões de CMBS são geralmente estruturadas em várias tranches com base no risco dos fluxos de caixa.
As tranches são criadas de forma que as tranches seniores suportem o risco menor, pois detêm o primeiro direito aos fluxos de caixa (pagamentos de juros) gerados; assim, recebem classificações de crédito mais altas e oferecem rendimentos mais baixos.
Enquanto a tranche júnior com riscos mais elevados gera seus fluxos de caixa a partir dos pagamentos de juros e principal; assim, recebem classificações de crédito mais baixas e fornecem rendimentos mais elevados.

Estrutura do CMBS

Vamos dar uma olhada na estrutura do CMBS e como eles são criados:

Considere um banco que concede hipotecas comerciais para propriedades como complexos de apartamentos, fábricas, hotéis, depósitos, prédios de escritórios e shopping centers. e emprestou certa quantia de dinheiro por vários períodos em um conjunto diversificado de tomadores de empréstimo para fins comerciais.
Agora, o banco venderá sua carteira de empréstimos hipotecários comerciais para uma agência de securitização como a Fannie Mae (como vimos com o RMBS), que agrupa esses empréstimos em um pool e cria uma série de títulos a partir desses denominados como várias tranches.
Essas tranches são criadas com base na qualidade dos empréstimos e no risco a eles associado. As tranches seniores terão a prioridade de pagamento mais alta, serão lastreadas por empréstimos de alta qualidade de duração mais curta (como o risco associado é menor) e terão rendimentos mais baixos. Embora as tranches juniores tenham prioridade de pagamento mais baixa, elas seriam garantidas por empréstimos de longo prazo e teriam rendimentos mais altos.
Essas tranches são então avaliadas por agências de classificação e classificações atribuídas. As tranches seniores terão classificações de crédito mais altas caindo na categoria de grau de investimento (classificação acima de BBB-), enquanto as tranches júnior com classificações mais baixas cairão na categoria de alto rendimento (BB + e abaixo).
Isso dá aos investidores a flexibilidade de escolher o tipo de título CMBS com base em seu perfil de risco. Grandes investidores institucionais com um perfil de baixo risco prefeririam investir em tranches sênior (com classificação AA e AAA), enquanto investidores de risco, como fundos de hedge e firmas de negociação, podem preferir títulos com classificação inferior devido aos retornos mais elevados.

CDOs (obrigações de dívida garantida)

As obrigações de dívida colateralizadas são uma forma de títulos garantidos por ativos estruturados em que os ativos de renda fixa individuais (podem variar de hipotecas residenciais e dívidas corporativas a pagamentos de cartão de crédito) são agrupados e reembalados em tranches discretas (como vimos com CMBS) com base no risco dos ativos de renda fixa subjacentes e, em seguida, são vendidos no mercado secundário.
O perfil de risco de diferentes tranches retiradas do mesmo conjunto de ativos de renda fixa pode variar substancialmente.

As tranches são atribuídas classificações de crédito por agências de classificação com base no risco que carregam.
A tranche sênior recebe a classificação mais alta de AAA, pois carrega o risco mais baixo, embora com rendimentos mais baixos. As tranches intermediárias com classificação de risco moderado entre AA e BB são conhecidas como tranche Mezanino.
A tranche inferior que tem a classificação mais baixa (no jargão financeiro, classificação de lixo) ou sem classificação é denominada tranche de ações e carrega o risco mais alto, bem como o rendimento esperado mais alto.
No caso de os empréstimos da carteira entrarem em default, a tranche de ações será a primeira a sofrer perdas, enquanto a tranche sênior pode permanecer inalterada.
Um aspecto interessante dos CDOs é que eles podem ser criados a partir de qualquer ativo de renda fixa, que pode até ser outros CDOs.
Por exemplo, é possível criar um novo CDO reunindo hipotecas sub-prime ou tranches de ações de vários outros CDOs (que são basicamente classificados como lixo) e, em seguida, criar uma tranche sênior deste CDO que terá uma classificação substancialmente mais alta em comparação com o ativo subjacente (o processo real é muito mais complicado, mas a ideia básica permanece a mesma).
Essa era uma prática comum durante os anos pré-crise financeira e teve um papel importante na criação da bolha de ativos.
As hipotecas subprime de certa forma se tornaram o combustível para a criação de tais títulos e estavam sendo pagas a qualquer pessoa sem a devida diligência necessária.

Exemplo de CDO

Vejamos um exemplo para entender melhor os CDOs:

Considere um banco que possui 1.000 empréstimos em aberto (incluindo residenciais e comerciais) no valor de $ 1 milhão cada com um vencimento de 10 anos, portanto, a carteira total de empréstimos de um banco é de $ 1 bilhão. Para facilitar o entendimento, vamos supor que a taxa de juros sobre todos esses empréstimos é a mesma de 10% e o fluxo de caixa é semelhante a um título em que o mutuário faz pagamentos anuais de juros todos os anos e paga o valor principal no final .

Um banco de investimento compra os empréstimos do banco por US $ 1 bilhão (o banco pode cobrar algumas taxas adicionais).
o fluxo de caixa anual de empréstimos seria de 10% x 1 bilhão = $ 100 milhões
fluxo de caixa no 10º ano = $ 1,1 bilhão
Agora, supondo que o banco de investimento reúna esses ativos de empréstimo e os reembale em 3 tranches: 300.000 unidades da tranche sênior; 400.000 unidades da tranche mezanino e 300.000 unidades da tranche de ações no valor de $ 1000 cada.

Também para facilitar o cálculo do exemplo, vamos supor que o banco de investimento incluirá suas taxas de comissão no custo

Como o risco da tranche Sênior é mais baixo, digamos que o cupom obtido para eles seja de $ 70 por unidade. Resultando em um rendimento de 7% para eles
Para a tranche Mezanino, considerando que o valor do cupom obtido é de $ 90 por unidade, dando-lhes um rendimento de 9%
Agora, para a tranche de ações, o valor do cupom será o valor remanescente após a quitação do Sênior e Mezanino
Portanto, o retorno total para a parcela sênior = $ 70 x 300.000 = $ 21 milhões
pagamento total para a parcela do mezanino = $ 90 x 400.000 = $ 36 milhões
Assim, o valor restante para a parcela do patrimônio será de $ 100 milhões - ($ 21 milhões + $ 36 milhões) = $ 43 milhões
O pagamento por cupom unitário acaba sendo = $ 43 milhões / 300k = $ 143,3
Assim, dando aos detentores da parcela de ações um rendimento de 14,3%

Isso parece muito atraente em comparação com outras tranches! Mas lembre-se, aqui consideramos que todos os mutuários pagaram seus pagamentos e houve 0% de inadimplência nos pagamentos

Agora vamos considerar o caso em que, devido à queda do mercado ou desaceleração econômica, milhares de pessoas perderam seus empregos e agora não são capazes de pagar os juros de seus empréstimos.
Digamos que isso resulte em 15% dos devedores inadimplentes em seus pagamentos de juros
Assim, em vez de o fluxo de caixa total ser de $ 100 milhões, chega a ser de $ 85 milhões
A perda total de $ 15 milhões será assumida pela parcela do patrimônio, deixando-os com $ 28 milhões. Isso resultará em um cupom por unidade de $ 93,3 e um rendimento de 9,3%, quase o mesmo que uma tranche mezanino.

Isso destaca o risco associado às tranches mais baixas. Caso a inadimplência fosse de 40%, todo o pagamento do cupom da tranche do Patrimônio Líquido seria extinto.